（报告出品方/作者：中信证券，付宸硕、陈卓）

我国军用航空发动机整机龙头

军用航发龙头，产品谱系齐全

军用航空发动机龙头企业，具备全种类航空发动机整机研发制造能力。公司前身为西航集团，年通过把航空发动机制造相关经营性资产注入吉林华润生化，实现借壳上市。年，公司完成包括黎明公司、南方公司、黎阳动力、晋航公司、吉发公司、贵动公司%股权，深圳三叶80%股权及西航集团拟注入资产的收购。经过两次资产重组，公司基本完成了原航空工业集团旗下国内航空发动机相关主要经营性资产的整合。年，中国航空发动机集团有限公司注册成立，成为公司实际控制人，公司名称正式变更为航发动力。

经过多年发展，公司目前已成为国内军用航空发动机生产制造、维修基地，具备涵盖航空发动机全寿命周期的设计、制造、总装、试车整套技术和发动机综合服务保障能力，是国内唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业，也是三代主战机型发动机国内唯一供应商。

背靠中国航发集团，整合资源聚焦航空发动机业务发展。为贯彻国家航空发动机的发展战略，年国务院批准组建中国航空发动机集团。公司实际控制人为中国航发集团，截至年12月18日，中国航发集团直接持有公司12.21亿股份，占公司总股本45.79%；此外中国航发集团还通过全资子公司西航公司间接持有公司5.97亿股份，占公司总股本的22.38%。公司背靠航发集团，有利于整合航空发动机相关优质资源，集中力量聚焦航空发动机业务发展。

公司主要从事军用航空发动机的生产与制造。公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。其中航空发动机及衍生产品是公司核心业务，主要包括航空发动机整机及部件制造、燃气轮机及部件制造以及航空发动机维修保障服务，下游市场覆盖战斗机、轰炸机、直升机、运输机等各型军机及多种民机机型。外贸出口转包业务主要是民用航空发动机零部件配套生产与出口，以及参与部分国际新型民用航空发动机零部件试制。非航空产品及其他业务主要是风力发电机、太阳能发电设备以及机械设备的生产、销售与维修保障服务。

黎明、黎阳、南方三大主机厂是航发动力的核心组成部分。公司旗下设立二级、三级子公司共21家，覆盖航空发动机全寿命周期的设计、制造、总装、试车、维修整套技术和发动机综合服务，其中黎明公司、黎阳公司、南方公司三大航空发动机主机厂是公司重要子公司，共同构成公司核心资产。

黎明公司（厂）主要研制生产中大推力航空发动机。黎明公司是我国第一家涡轮喷气发动机制造企业，主要以研制中大推力航空发动机为主。其中，黎明公司承制的WP-14（“昆仑”发动机）是我国先进的中等推力级的军用涡喷发动机，标志着我国航发从只能测绘仿制、改进改型跨入了自行研制的新阶段；承制的WS-10（“太行”发动机）是我国第一台自行研制的具有自主知识产权的大推力涡轮风扇发动机，采用了较多先进技术，填补了国内部分领域的技术空白。

西航（厂，为航发动力的关联公司）以研制大中型军用航空发动机为主。西航公司是中国大中型军民用航空发动机研制生产重要基地。WS-9（“秦岭”发动机）是我国生产的第一台中等推力的双转子小涵道比涡轮风扇发动机，也是第一代军用涡扇发动机，填补了我国自主生产涡扇发动机的空白。WS-15（“峨眉”发动机）是为我国第五代战斗机而研制的小涵道比推力矢量涡轮风扇发动机，主要用于第五代双发隐身战斗机歼20。WS-20则是以WS-10为基础自行研制的大涵道比涡扇发动机，填补了国产大涵道比高性能涡扇发动机的空白。

黎阳公司（厂）是我国中等推力涡喷、涡扇发动机的重要生产基地之一。黎阳公司是由黎阳机械厂、新艺机械厂、红湖机械厂、贵州航空发动机研究所和黎阳航空物资公司组成的集团式公司，以生产中等推力航空发动机为主，主要产品包括WP-7和WP-13两大系列16种型号的航空涡轮喷气发动机，在当前国内批产的歼击机动力装置中占有重量地位。此外，黎阳公司还设计生产了中等推力军用涡轮风扇航空发动机WS-13。

南方公司（厂）主要定位于中小型航空发动机领域。南方公司是我国中小型航空发动机主要供应商，先后研制生产了活塞、涡喷、涡桨、涡轴、涡扇和辅助动力多个型号，产品种类较为齐全，广泛应用于直升机、运输机、教练机、无人机等领域，具有批产第三代和研制第四代中小型航空发动机的工艺和制造技术能力，是我国中小型航空发动机主要研制生产基地。

下游需求持续拉动，公司收入利润稳健增长

受下游军民品需求持续拉动，公司近5年营收净利实现稳健增长。受军机更新换代加速以及民用市场景气度向好影响，公司近5年营收净利均实现稳健增长。收入端：营业收入从年.80亿元增长至年.33亿元，复合增速4.05%，年同比增长13.57%；年上半年公司实现营业收入.43亿元，同比增长18.59%。利润端：受益于生产规模扩大，公司盈利能力不断提升，归母净利从年10.33亿元增长至年11.46亿元，复合增速2.1%，年同比增长6.37%；年上半年实现归母净利润7.83亿元，同比增长23.58%。

航空发动机制造及衍生品为公司支柱业务，营收、毛利均居三大主营业务之首。公司以航空发动机制造为核心业务，实现的收入占比和毛利占比均为最多，年公司实现主营业务收入.66亿元，其中航空发动机及衍生产品业务占比92.56%，外贸出口业务占比5.34%，非航空产品及其他业务占比2.1%；年上半年公司实现主营业务收入.84亿元，其中航空发动机及衍生产品业务占比90.51%，外贸出口业务占比5.94%，非航空产品及其他业务占比3.55%。年实现毛利40.95亿元，其中航空发动机及衍生产品业务占比94.59%，外贸转包生产业务占比3.67%，非航空产品及其他业务占比1.74%。

黎明、黎阳、南方三大主机厂是公司主要的收入和利润来源。对子公司情况进行分析，从收入角度看，年，南方公司、黎阳动力、黎明公司营收总额约占公司全部营收的88.63%，年上半年达89.29%，是公司主要的收入来源；从近3年的营收数据来看，三家主机厂营收占公司总营收的75%以上。从利润角度看，南方公司、黎阳动力、黎明公司三家子公司年贡献利润约占公司利润总额的64.84%，年上半年达67.25%，是公司核心的利润来源。

净利率近5年稳定在4%-5%，盈利能力稳健。年以来公司毛利率较为稳定，始终保持在15%~20%之间，年前三季度由于产品结构变化，毛利率小幅降至14.44%。Q1-Q3受前期债转股、精细化管理等提质增效措施影响，公司带息负债规模减小，研发费用及销售费用双增，其中研发费用为3.63亿元，同比增长81.5%；销售费用2.31亿元，同比增长12.74%；净利率和ROE近5年稳定在4%-5%。

存货、预收账款显著增加，或预示业务景气度向好。由于公司产品投入增加、新工艺运用与制造周期长、研制项目预收款增加，Q3存货达到.75亿元，比年底增加13%，H1存货.15亿元，其中原材料50.39亿元，显示公司上半年积极备产；在产品.77亿元，表明公司正高效生产；库存商品97.02亿元，表明公司备货充足，Q3预付账款、合同负债（可理解为预收账款）为29.88亿元、.58亿元，预付账款、合同负债比年底增长%、%，表明公司积极采购、在手订单饱满、下游需求旺盛。

公司资产大幅增加，短期负债持续减少。公司Q3年负债总额相比年底大幅增加亿元，增长93%，主要原因为合同负债大幅上升，短期借款减少4.91亿。流动资产总额相比上年底增加亿元，增长65%，流动比率由上年%下降为%。长期应付款增加了7.13亿元，主要是是科研支出增加，体现了公司对技术研发的大力重视。年公司的总资产规模扩张亿，增长41%。

经营性净现金流大幅增长，收益质量稳步提升。近三年公司现金流持续改善，受销售回款增加影响，年公司经营性净现金流达50.94亿元，同比增长.11%；年受销售回款滞后、支付供应商货款增加影响，经营性净现金流为36.09亿元，同比下降29.17%；Q1-Q3受收到的相关产品订货款增加影响，经营性现金流为87.60亿元，同比增长%，达到公司历史新高，且与归母净利之比远超过1%，收益质量非常高。（报告来源：未来智库）

航发是飞行器核心部件，预计我国军民市场规模约4万亿

航空发动机为航空器提供飞行所需动力，是航空器核心组成部分

航空发动机是为航空器提供飞行所需动力的装置，是航空器的“心脏”。航空发动机是一种高度复杂和精密的热力机械，为航空器提供飞行所需动力。航空发动机的设计、研发、制造、工艺等均需要精尖的科学技术水平，其在现代工业领域里占据重要地位，被誉为现代工业“皇冠上的明珠”，代表了人类最先进的智慧，更体现了一个国家科技和工业的实力，其发展水平也是国家安全和强国地位的重要保障。

按结构划分，航空发动机分为活塞式与喷气式两类，喷气式中按是否有压气机又可以分为燃气涡轮发动机与冲压发动机。活塞式发动机主要通过螺旋桨产生推力，功率较小，且飞行速度受到螺旋架的限制，只适用于低速飞行。与之相比，喷气式发动机可产生较大推力，提高飞机的飞行速度。喷气式发动机又可细分为燃气涡轮发动机和冲压发动机。其中，燃气涡轮发动机可以在短时间内提高推力，广泛应用于各类军用战斗机、轰炸机、运输机、旅客机和侦察机等。冲压发动机重量较低，结构较简单，但低速时效率较差，不宜作为普通飞机的动力装置。

航空燃气涡轮发动机又可细分为涡扇、涡奖、涡轴、涡喷发动机。发动机对飞机性能影响显著，设计速度与油耗特性差异决定了不同的应用场景：涡喷发动机虽速度较高，但油耗较高，经济性差，已逐步被涡扇发动机替代，主要用于部分尚未退役的军用二代战机；涡扇发动机由于其高速度、中等油耗的特点，是现在大多数客机及军机的主要动力类型；涡桨发动机最大速度相对较小、油耗偏低，主要用于时速小于千米的飞机，多用于低速运输机、轻型飞机及加油机等；涡轴发动机主要用作直升机的动力。

我国航发从测绘仿制走向自主研制，当前预计仍落后美国近30年

全球航发产业历经三个代际，喷气式逐步取代活塞式发动机。最先应用于航空的发动机是活塞式发动机，活塞发动机在战争需求的刺激下不断改进提高性能，在两次世界大战的航空动力中占据主导地位。随后，喷气式发动机的诞生开创了航空事业的新纪元，20世纪40年代以来，喷气式发动机逐步取代了活塞式发动机。早期的喷气式发动机为涡轮喷气发动机，随着对燃油效率要求的提高，涡扇发动机应运而生，并迅速成为了军民用飞机的主动力和航空推进技术研究发展的主要方向。

我国航发产业历经三阶段，从测绘仿制到自主研制。60多年来，我国航空发动机的发展，经历了从无到有，从测绘仿制到自行研制的过程。第一阶段为-5年前后，我国在苏联帮助下仿制自制涡喷，实现从完全依赖外援技术到部分自主设计研制的转变。第二阶段为6-年，因中苏关系出现问题，我国开始着手完整的自主研制航空发动机，期间我国自主完成了涡喷7甲、涡喷13发动机的研制。第三阶段为年至今，我国构建核心机体系的整体发展思路逐步形成，自行设计研制的涡喷14及第三代大推力涡扇10发动机研制成功，我国成为少数能自主研制航空发动机的国家之一。

我国航空发动机预计落后美国近30年，代际落后美国一代以上。美国航空发动机产业从技术及管理上都较为成熟。管理上，美国一直实行“飞发分离”、美国政府持续开展研究计划，并在航空发动机研制中强化竞争等措施，技术上，预计中国航空发动机落后美国30年，发动机技术水平差距一代以上。上世纪80年代美国F15战机已经装备推重比达到8的F发动机，我国同类型的WS10发动机到才投入生产，用于装备歼11B战机。

全球市场由寡头企业垄断，国内以航发集团为主导

美英法俄等少数国家的寡头企业垄断全球军用航发市场。军用领域真正形成航空发动机产业并具有相当规模的国家只有美、俄、英、法、中等少数几个国家，目前世界上仅有美、俄、英、法、中五国独立掌握大推力航空发动机的独立设计制造技术。全球主要的军用航空发动机基本被美国的GE和PW、英国的RR、法国的SNECMA、俄罗斯的联合发动机制造集团、中国的航发集团垄断。。

全球民用航空发动机整机市场呈现3+3寡头垄断格局。世界民用航空发动机市场基本由美国通用电气（GE）和普拉特·惠特尼（PW）、英国的罗尔斯·罗伊斯（RR）以及这三家公司同法国赛峰集团（Safran）相互间合资成立的斯奈克玛国际CFM（Safran/GE）、IAE（RR/PW）和EA（GE/PW）等公司高度垄断，特别是大型客机和运输机的大涵道比涡扇发动机市场基本被上述欧美巨头集团垄断。这六家公司具有独立研制航空发动机整机的能力，在全球大型民用航发的核心技术研发、总装集成、销售及客户服务等全产业链上处于主导及控制地位。近年来，产业垄断趋势不断增强。GE与波音、RR与空客近年来在部分新机型上实行“手拉手”合作，一款机型只对应选用唯一一款发动机型号。

我国航发产业主要以航发集团旗下四所七厂为主。我国航空发动机产业绝大部分集中在中国航发集团内。传统的主机研制生产单位主要包括中国航发旗下的4家研究所（所、所、所和贵发所）和黎明（厂）、西航（厂）、黎阳、南方、成发（厂）、东安和兰翔7家生产厂，企业的产品主要包含中、大型涡轮风扇/喷气发动机，是中国目前以及将来很长时间内主力机以及大型民机要依赖的动力。

预计我国军、民用航空发动机市场规模约4万亿元

预计我国军用航空发动机市场空间约2万亿元

预计我国战机发动机需求空间将达到亿元。当前我国军机架数总量仅约为美国1/4，先进机型数量更是远远落后于美军，我国航空装备亟待更新换代。航空装备的加速列装将为航空发动机带来强劲需求，我们假设未来20年，我军战机数量达到美军70%的水平，战机的结构占比基本与美军相当，并按战机全生命周期更换一次发动机，装备比2：1，发动机价值占飞机整机价值的25%左右计算，则到年战机发动机需求空间将达到约亿元。

预计军用大飞机未来20年潜在需求量架，所需发动机市场空间约2亿元。运输机按美国的配置比例测算，假设我国运-20负责运输的比例占未来大型运输机运输量的50%，同时假设我国装甲师和机步师的重量占美国同等编制的70%左右，则一次性运输一个装甲师或机步师需要运20的数量在架左右。同时，运-20可以作为空中加油机、预警机、电子战飞机等特种作战飞机的载体，综合来看预计未来20年潜在需求量约为架，按战机全生命周期更换一次发动机，装备比2：1，发动机价值占飞机整机价值的25%左右计算，则到年军用大飞机发动机需求空间将达到约2亿元。

军用直升机发动机市场空间约0亿元。考虑到冷战结束以来各国直升机换代速度放缓，预计未来20年，直-20数量将达到美国的同类型号数量的30%左右，达到0架，直-10、直-11数量达到美国的50%，直-19、直-18等基本可达与美军同等数量水平。综合来看，预计未来20年，我国主要直升机需求量约0架，在考虑备件的情况下，假设每架直升机发动机价值0.5亿元，由此带来发动机市场空间约0亿元。

考虑到运营维修，预计我国军用航空发动机市场空间约2万亿元。综合上述数据，我们预计，到年我国军用航空发动机市场空间约亿元。当前我国部分重点装备出口约占内部需求的6%，随着我国军机性能的不断提升，预计到年我国军机出口占比也望达到国内需求的6%左右；加上军贸出口，年我国军用航空发动机市场空间约1万亿元。航空运营维修市场基本与整机价值相当，加上运营维修，预计我国军用航空发动机市场空间约2万亿元。

预计我国民用航空发动机市场空间约2万亿元

预计未来20年民用大中型的航空发动机市场空间超过2万亿元。根据波音公司的预测，未来20年中国需要新增民航大中型飞机超过架以上，潜在民用航空发动机新增需求超过1.4万台，加上更新、维修、保养等业务的市场价值，民用航空发动机市场空间合计有望超过2万亿元。

未来20年我国通航用航空发动机市场规模有望接近0亿元。低空空域放开将有望打开我国通用航空发展的瓶颈，拉动中小型航空发动机需求。年5月17日，国务院发布《关于促进通用航空业发展的指导意见》，计划到年，通用航空器达到架以上，当前不足架。近年来我国通用航空器增速维持10%以上，我们预计未来20年，中国通用航空器有望达到00架，按平均1台发动机人民币-万元测算，未来20年通航发动机市场规模将在0亿元左右。

五重核心逻辑驱动，公司迎来发展黄金期

政策扶持助力我国航空发动机产业腾飞

航发研制旧体系制约我国航空发动机的发展。在实现“飞发分离”模式之前，我国的航空发动机研发体制一直仿照前苏联的模式，遵循“飞机型号在先，发动机型号在后”的顺序，这种模式把发动机视为飞机的附属品，确定了具体型号的飞机，然后对与该机型配套的发动机立项，立项之后才能获得人力和经费的支持，从而开展基础研究和系列测试工作；如果飞机型号下马，则该飞机型号所对应的发动机的研制也必须下马。这样的模式大大限制了航空发动机的研制自由，且不利于相关技术的积累和储备，大大增加了发动机研制失败的风险。

中国航发集团实现“飞/发分离”，加快国产航空发动机产业化进程。美国发动机研制与飞机研制相对独立，采用预研计划，提前开始研发发动机，以加强技术储备、降低研发风险、缩短研发周期。年3月中国航空发动机集团成立，中航工业集团下属的中航发动机控股有限公司等航空发动机业务相关企（事）业单位从原来的飞机制造体系中分离出来，标志着我国飞机和航空发动机的研制真正实现了“飞发分离”，形成新的航空发动机产业发展模式，不仅提高了发动机制造商的灵活性和研发效率，还有利于各类预研计划的开展。

“两机专项”逐步落地，航发产业迎来重大发展机遇期。为提升我国航空发动机的自主创新能力，年党中央国务院批准设立“航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专题（“两机专项”），对航空发动机的研制投入大笔资金用于技术攻关、人才培养以及产业链的形成；年3月，在公布的“十三五”规划纲要草案中，航空发动机和燃气轮机“两机”项目位列未来五年中国计划实施的个重大工程及项目名单之首。随着航空发动机和燃气轮机重大工程的正式立项，与之配套的专项资金业呼之欲出，这将有效支持我国2~3款航空发动机的研制。

近年来我国还出台了一系列产业政策推动航空发动机制造业快速发展。近年来，我国颁布了一系列涉及航空发动机这一战略性新兴产业发展、产业结构调整方面的政策法规，如年国务院印发“中国制造”计划，提出十大重点工程，其中排名第三的即为航空航天装备，计划要求突破高推重比、先进涡桨(轴)发动机及大涵道比涡扇发动机技术，建立航空发动机自主发展工业体系；年政府工作报告提到需要“加大通用航空投资力度”，旨在不断鼓励和支持航空发动机这一高端制造的快速发展，带动产业升级，同时也为我国航空发动机行业建立了良好的政策环境。

军机加速列装叠加国产化替代，行业迎来发展契机

相较美国，我国战机在数量及质量上仍有较大空间亟待填补，军机加速列装驱动航发需求释放。根据《WorldAirForces》发布的数据，我国战斗机保有量为架，仅为美国战斗机数量的60%，数量差距较为明显，战机需求仍有巨大增长空间。此外，我国战机近一半为歼-7和歼-8等老旧二代机型，三代机占比54%，四代机数量极少，仅占总体1%，先进机型数远远落后于美国。我国战机在数量及质量上还有很大的空间亟待填补。随着我国战机更新换代加速，大量先进战机的规模化列装将会释放大量的各类涡扇航空发动机配套需求，为公司长期确定性发展提供支撑。

我国军用直升机存在巨大缺口，中小型发动机需求大幅攀升。据《WorldAirForces》数据显示，我国陆军海空三军现役军用直升机数量为架，而美国同类型直升机数量为架，我国军用直升机数量仅为美国1/6。我国军用直升机领域存在巨大需求缺口。当前我军正在国防战略转型下进行“补偿式”发展，随着直20等新型号军用直升机加速列装，配套直升机的中小型发动机需求将大幅攀升，公司作为我国中小型航空发动机主要供应商将充分受益。

军用运输机列装迫切，涡桨、涡扇航发的需求有望实现快速增长。军用运输机提供的战略投送能力在现代战争中能实现部队和物资的快速部署和持续补充，是战略空军体系中不可或缺的一部分。据《WorldAirForces》数据显示，我国现役军用运输机数量为架，而美国运输机数量分别为架，约为我国4倍，我国军用运输机与美军数量差距明显，军用运输机面临强烈列装需求。当前我国现役运输机Y-7、Y-8/9发动机已装配南方公司WJ-5、WJ-6发动机，新一代军用大型运输机也有望采用西航公司生产的大涵道比发动机。随着军用运输机批量列装及更新换代，其对应的涡桨、涡扇类航发需求也将实现快速增长，为公司业绩带来较大弹性。

国产军用航空发动机逐步走向成熟，航发国产化率持续提升。初期定型列装的国产航空发动机WS-10稳定性相对不足，存在死机、返修寿命短等问题；近几年随着技术的不断完善与改进，太行系列的后续型号WS-10A/B性能快速提升，并逐步批量装配我国三代、四代战机。依据斯德哥尔摩和平研究所公布的我军向俄罗斯引进的战机、AL-31F系列发动机数据，并对比《世界空中力量》相关数据，我们测算当前我国的三四代战机需要国产航发近台，三、四代战机的航发国产化率接近70%；此外，直升机、运输机、轰炸机等机型的航空发动机的国产化率也在持续提升。作为我国唯一军用航空发动机整机生产平台，公司将直接受益于航空发动机国产化进程的不断推进。（报告来源：未来智库）

航空发动机具有耗材属性，实战化训练加速耗损

航空发动机具有耗材属性。航空发动机具有一定时长的使用寿命，发动机所处的使用环境与使用条件对其寿命影响很大，例如在沿海地区使用时，受海水潮气的作用，航发部分零件易生锈腐蚀；在多沙尘地区使用时，发动机气流通道中零件在砂尘的作用下会磨蚀；又如在高原地区使用时，飞机起飞时要用比在平原地区飞行时更大的推力，以上各种因素都会对航空发动机的使用寿命造成一定影响。

航空发动机需进行定期维修，大修数次后会强制报废。航空发动机工作到了规定的寿命，必须从飞机上拆下，送回制造厂或修理厂进行“翻修”，即对发动机进行分解、检查，更换磨损或损伤的零件；翻修出厂的发动机又有规定的寿命，几次翻修后，使用到发动机规定的总寿命时，发动机即完成了它的使命，不能再用了。据《不确定环境下的航空发动机大修周期探讨》（李兴山）文中数据显示，一台航空发动机每运行50-h时间，需要进行一次专检；每运行0小时需要进行一次大修；而后在大修几次后，会在设计寿命周期内强制报废。

实战化训练下我国飞行员年飞行时间增加，航空发动机消耗加速。随着近年来经济实力的大幅增强，以及国防建设的需要，中国空军的飞行训练时间也急速增加。未来随着军队实战化训练推进，我国航空兵年飞行时间或进一步增大，从而导致航空发动机耗损加速，为公司军用航发提供大量维修需求支撑。

实战化飞行演练影响发动机使用寿命，发动机需求有望持续上升。复杂环境下训练力度的提升，以及起降频率的增加都会使得航空发动机叶片更易产生疲劳裂纹，引发变形失效，进而减少航空发动机使用寿命；与此同时实战化训练还要求飞行员进行加力飞行等更贴近实战的飞行科目，多方面因素共同决定了发动机消耗将加大，需求有望持续上升。

部分型号逐步定型批产，公司产品需求加速释放

我国航空发动机性能近年来大幅提升，为批量列装主战军机奠定了基础。近年来我国航空发动机性能已取得较大突破，部分性能参数已不输于进口型号。此外，在做眼镜蛇机动时，发动机进气情况非常恶劣，而WS-10B发动机仍能保持正常进气，表明发动机自身抗喘振能力、进气道和发动机的匹配都非常完美，这也为我国军机摆脱依赖进口发动机奠定了基础。

年预计关联交易额提升，下游需求饱满。年1月8日，公司公告年预计关联交易情况，预计向中国航发及航空工业集团销售商品和提供劳务等金额达.46亿元，较年年初预计金额和预计实际发生额分别增加15.88%/25.97%；采购商品和接受劳务等金额达.09亿元，较年年初预计金额和预计实际发生额分别减少8.11%/增加43.48%。参考公司近三年关联交易执行情况，公司与中国航发及航空工业集团销售商品和提供劳务的实际发生额占当年预计金额的比例分别为94.15%/86.34%/91.99%，我们假设以92%的比例计算，则年公司有望实现关联销售及提供劳务合计.86亿元，较年预计实际发生额增长15.89%，关联交易额增加或表明公司订单充足，下游需求饱满。

增量空间持续孵化，民航市场前景广阔

国内民用航空市场空间巨大，牵引民用航空发动机需求增长。随着我国经济的持续增长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，预计到年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。波音公司在版《中国民用航空市场展望》中预测未来20年中国将需要架新飞机，价值1.3万亿美元，同时需要价值1.6万亿美元的航空服务，以满足中国年均6%的航空客流增长。中国目前拥有世界民航机队的15%，到年，该比例预计将增加到18%。未来航空运输市场将保持增长态势，受飞机市场牵引，预计未来中大型商用航空发动机需求总量也将保持增长。

我国民用航发取得较大进展，未来国产化空间巨大。年5月，由中国商发研制的大型客机发动机验证机（CJ-0AX）整机首次点火一次成功，初步验证了各部件及相关系统的功能和匹配性。CJ-0AX是我国第一款商用航空发动机产品，将为我国首次自主研制的中型客机C提供配套。目前我国主要民用航空发动机大量依赖进口，随着未来长江系列发动机定型批产以及更多型号研制完成，我国民用航发市场国产化替代空间巨大，进而为公司民品业务发展提供广阔需求空间。

盈利假设

将公司业务分为航空发动机及衍生产品、外贸出口和非航空产品及其他三大类，各项假设如下：

1.十四五期间军队武器列装换装加速，实战化训练增加对战斗机等武器装备的损耗，对航空发动机需求将不断上升，受益于维修市场的高增长，预计公司航空发动机及衍生产品将有较大增幅。

2.基于WS-10等成熟机型的快速提升列装量，以及四代机发动机等型号的研制更新，航发动力为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，预计公司订单将会持续较快增长，假设航空发动机及衍生产品-年增速分别为23.0%/26.5%/27.5%。

3.随着航空发动机放量，生产体量的增加预计带来规模效应，导致航空发动机及衍生产品毛利率逐步提升，假设航空发动机及衍生品业务-年毛利率分别为14.85%/14.90%/15.10%，非航空产品及其他业务毛利率维持在30%不变。

4.考虑到公司近年来承接外贸订单量的增加，高毛利项目在订单中占比增加及美元汇率的上升，预计公司外贸出口业务将维持一定程度增长，且毛利率将会有所上升，假设-年公司外贸出口行业增速稳步提升，-年分别为5%/15%/30%，毛利率维持在9%-10%。

5.假设-年公司研发费用率稳步提升，-年分别为2.50%/3.00%/3.15%；随着国企改革进程的推进，预计公司管理费用率将保持稳定，假设公司-年管理费用率分别为6.50%/7.00%/6.40%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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